信托公司资产证券化业务评析

信托公司将资产证券化业务作为重点战略领域之一，致力于不断提升资产证券化业务的主动管理能力和创新服务能力，这就要求信托公司不仅在服务内容上为特定目的信托管理赋予新的意义，而且在服务方式上要立足客户维度，配合客户的证券化战略，加强资源和技术共享，打造特色的资产证券化业务合作平台。

一、信托公司参与ABS业务情况

（一）信贷资产证券化的业务开展情况

作为信托转型的重要路径，2016年信托公司资产证券化项目在过去的一年里引人注目，不仅基础资产逐渐丰富，信托公司在资产证券化业务中的服务范围也在逐步拓展。在优化信贷资产证券化业务的服务内容的同时，信托公司在资产支持票据ABN、企业资产支持专项计划和私募资产证券化中获得更大主导权，赢得更大的盈利空间。

资产证券化业务要求通过信托载体方式完成资产的风险隔离与资产独立，基于这一特征，信托公司纷纷参与其中并将其视为战略性业务。2013年末，取得信贷资产证券化业务资格的信托公司有21家，而目前已有近40家信托公司获批特定目的信托受托机构资格，可以开展资产证券化业务。

从2016年信贷资产证券化业务来看，共有22家信托公司参与了信贷资产证券化的发行。其中，中信信托以发行14只、发行总额为760.52亿元位居榜首，上海信托、建信信托、交银国际信托、金谷信托、外贸信托和中粮信托发行规模也都超过了200亿元。

（二）信托型资产支持票据的业务开展情况

2016年，信托型资产支持票据（ABN）正式启动，成为证券化市场发展的亮点，真正显现了信托型ABN产品的活力。目前银行间市场上已经有6只信托型ABN产品面世，累计发行规模超过134亿元。尤其是2016年11月以来，发行速度明显加快，中融信托、中航信托、华润信托、兴业信托、中诚信托、平安信托都作为发行载体管理机构，参与了信托型资产支持票据的发行。

目前来看，资产支持票据的发起机构以融资租赁公司和大型国有企业为主，基础资产类型以应收账款和租赁租金为主，其中4单产品的基础资产为应收账款，发行金额合计114.88亿元，2单产品为租赁租金，发行金额合计36.69亿元。由于资产支持票据具有产品设计的灵活性、资产隔离的安全性和自我增信的便捷性，将在金融领域被全方位的广泛运用。

（三）双SPV资产支持专项计划的业务发展情况

在交易所资产支持专项计划方面，2016年信托公司参与企业资产证券化业务逐渐增多。以信托受益权作为基础资产的企业资产证券化产品共在交易所发行43单，发行规模为795.56亿元，同比增长316.07%。

信托公司参与证券化产品基础资产类型不断丰富，2016年受益于政策推动和市场供需，资产证券化市场创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品。具体来看，银行间市场发行的CLO产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包。

交易所市场发行的企业ABS产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁、REITs等。

此外，信托公司在资产证券化业务中发挥的作用日益增强，在国内最初引入CLO概念时，信托公司往往根据海外经验被认定为通道，然而与发达国家普遍采用的SPV海外壳公司相比，国内信托公司作为有雄厚资本金和金融专业性的营运实体公司，不仅具有更强的资产管理能力，而且可以以法律为载体注入更多的商业属性和受托服务，可以在资产证券化链条中提供更多内涵丰富的服务。

事实证明，经过近年来的蓄力与发展，目前信托公司在资产证券化业务链条中已不仅仅是起到风险隔离职责的通道地位，而是正逐步向资产证券化整体服务商转变。

2016年6月，中航信托成功发行首只由信托公司作为原始权益人的类REITs资产证券化产品“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”，拓宽了可证券化产品的基础资产范围，填补了商业地产资产证券化的市场空白。

中航信托通过实际控制信托受益权的底层资产商业物业，并代表信托计划作为原始权益人，深度参与底层资产的管理运作，发起设立该资产证券化产品；同时，在项目运作过程中，中航信托资产证券化团队主导了中介选取、产品设计、项目协调等主要金融服务，展示出信托公司在资产证券化框架内的核心地位和作用。

二、典型模式与创新

（一）信贷资产证券化业务

1.交易结构

2.主要特征

信贷资产证券化是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构设立特定目的信托，以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

一方面，信贷资产证券化是将分散的信贷资产进行重新组合和给予重新定价后作为基础资产，并转让信贷资产的部分或全部权益，同时也转让了部分或全部风险。

另一方面，SPV的组建也最大限度地降低了相关主体的破产风险，即资产证券化实现了“资产剥离”和“破产隔离”。信贷资产证券化盘活了存量信贷资产，提高了银行资产的流动性，有助于提高资本充足率，改善银行资产与负债的结构失衡，有效促进了向专业化、流量型金融机构的转型。

同时，由于采取了信用增级的技术手段来保证或提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。通过信贷资产证券化可以将贷款转化为证券的形式向市场直接再融资，从而分散银行体系的信贷风险，提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构。

3. 典型案例

某信托公司作为受托人在银行间市场注册了“交元”系列信用卡分期资产证券化产品，总计注册规模为500亿元，2016年12月备案发行了首期产品。该产品发行规模为80亿元，以日常刷卡消费及部分专项消费作为基础资产，单笔资产金额小、资产分散度高、风险特征稳定，覆盖了商品批发、民生消费、交通运输、医疗、保险、纳税、住房及维修、旅行、教育以及法律会计和咨询服务等诸多民生领域。

该产品不仅凸显了资产证券化产品对海量、高频、高分散度零售资产盘活的重要作用，而且还有效释放了个人消费类信贷规模，促进了经济结构转型发展，在金融市场上形成了积极示范效应。

（二）中国银行间市场交易商协会主导的信托型资产支持票据（ABN）

1. 交易结构

2. 主要特征

资产支持票据（ABN）是中国银行间市场交易商协会主导的资产证券化模式，属于非金融企业债务融资工具，该票据是通过发行载体发行的，以特定资产所产生的可预测现金流作为收益，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。

在基础资产方面，ABN对应的基础资产与企业资产证券化对基础资产的原则性要求比较类似，两者的基础资产均要求符合法律法规规定、权属明确、能产生预期稳定的现金流等。

信托型ABN引入特定目的载体（SPV），基础资产应依照相关交易合同转让至发行载体，便于实现“破产隔离”与“真实出售”。具有丰富基础资产类型，涵盖企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。明确参与机构职责和信息披露要求，强化风险防范和投资人保护规则，操作性及风险防控并重。

3. 典型案例

2016年6月，某信托公司作为发行载体管理机构在银行间市场注册发行了“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”，基础资产为远东租赁依据融资租赁合同对承租人享有的租赁债权，注册金额为20.68亿元，由国开行担任主承销商和簿记管理人，由渤海银行担任联席主承销商。

本期资产支持票据的主体信用等级为AAA级，从债项评级来看，上海新世纪评级给予优先A级资产支持票据AAA级，给予优先B级资产支持票据AA级。

对融资方而言，一方面，满足了企业通过资产证券化将资产出表的需求，有利于发起机构在拓宽融资渠道的同时，提升存量资产利用效率和调整资产负债结构；

另一方面，分层设计的交易结构可以对优先级债项进行信用增级，有效降低了企业的融资成本及风险承担，丰富企业融资渠道和改善资本结构。对投资人而言，本期ABN以资产作为支撑，通过交易结构设计可以有效实现风险隔离，从而具有较好的增信作用。

（三）证监会主导的资产证券化ABS（双SPV）基本架构

1. 基本架构

2. 主要特征

在双SPV的交易结构中，通常包括信托计划和资产支持专项计划（或专项资产管理计划），由于信托存在不同形式的信托产品，信托受益权证券化通常也相应分为三种不同的模式：资金信托受益权证券化、财产权信托受益权证券化以及资金信托与财产权信托相结合的信托受益权证券化。

以资金信托受益权证券化为例，信托委托人作为信托受益权的原始权益人，直接为融资人提供资金，并将其持有的信托受益权直接作为基础资产转让给专项计划，在此种模式下，信托本身作为SPV在整个交易结构中起到通道作用。

以财产权信托受益权证券化为例，专项计划的原始权益人与最终的融资人通常为同一主体，即原始权益人先将其拥有的基础资产设立自益的财产权信托，获得信托受益权，并以该受益权作为新的基础资产，转让给专项资产管理计划，通过证券公司或基金子公司在交易所等渠道发行。

此种模式下，财产权信托除了发挥固有的风险隔离作用，还能起到优化基础资产的作用，通过信托安排对底层资产进行重新组合，重新构建了底层资产的权利属性与形态，实现基础资产的特定化，并将一些现金流不是特别稳定的基础资产转化为现金流稳定的信托受益权，同时可以充分利用财产权信托的平台增加担保、回购等增信措施，提高基础资产的信用等级。

3. 典型案例

2016年6月，某信托公司参与的“阳光学院一期资产支持专项计划”成功落地，发行规模为6.3亿元，是采用双SPV结构的以民办高校学费和住宿费为底层资产的企业资产ABS。由于未来的增量现金流存在不确定性，阳光学院一期通过信托计划的破产隔离功能，将未来学费、住宿费收入作为还款来源，再将信托受益权打包转让给资产支持专项计划。

通过采取“信托计划+资产支持专项计划”双SPV结构设计，令基础资产的法律界定问题更加明晰。专项计划将募集资金用于向原始权益人购买基础资产（在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人根据《资金信托合同》对信托贷款单一资金信托享有的信托受益权）。

三、资产证券化业务特点

（一）业务种类进一步拓宽

1. 不良资产证券化重启发行

2016年5月，中国银行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”和招商银行“和萃2016年第一期不良资产支持证券”陆续发行，标志着不良资产证券化时隔8年后重启，商业银行不良资产市场化处置渠道进一步拓宽。

全年6家不良资产证券化试点机构共发行14只产品，规模为156.10亿元，占试点额度的31%。基础资产类型快速创新，自首单信用卡类不良产品“和萃”问世以来，小微类、房贷类、个人抵押类不良贷款资产证券化产品相继问世。

2. 绿色资产证券化创新加速

伴随绿色发展理念的推行和政策的积极扶持，2016年绿色资产证券化业务不断取得突破和创新。

在银行间市场，兴业银行发行首单绿色信贷ABS产品，发行额为26.457亿元，获得超过2.5倍认购，该产品基础资产池全部为绿色金融类贷款，盘活的资金也将投放到节能环保重点领域。

在交易所市场，“农银穗盈·金凤科技风电收费收益权绿色资产支持证券”在上交所挂牌上市，为上交所首单绿色资产支持证券；

国内首单非上市公司绿色ABS“无锡交通产业集团公交经营收费权绿色资产支持专项计划”、国内首单水电行业绿色ABS“华泰资管——葛洲坝水电上网收费权绿色资产支持专项计划”通过上交所的绿色审核通道成功发行。

（二）基础资产范围日益丰富

初步统计，2016年共有12只“首单”企业ABS产品面世。其中，“太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”是全国首单以保险资产为基础资产的ABS，也是全球首个保单贷款ABS。

“中信证券——民生银行票据收益权1号资产支持专项计划”是国内首单银行保贴类票据资产证券化产品，也是机构间私募产品报价系统首个采用储架式发行的资产证券化产品。

“阳光学院一期资产支持专项计划”正式成立，成为国内首单双SPV教育类资产证券化产品，在基础资产买断、破产隔离以及未来现金流的法律关系界定上更加清晰，克服了学费、住宿费收费直接作为收益权存在的法律瑕疵。

（三）发行利率出现分化

2016年，资产证券化产品发行利率出现一定程度的分化：信贷ABS从前两年的高速增长期步入平稳期，发行利率震荡上行；而企业ABS发行井喷，新产品红利推升市场认购热情和配置需求，发行利率震荡下行。

从基础资产类型来看，个人消费贷款、汽车金融资产证券化及对公信贷资产证券化产品所对应的利率相对较低，租赁资产证券化、个人住房贷款资产证券化、不良贷款资产证券化及信用卡贷款资产证券化的利率相对偏高。

具体来看，2016年信贷ABS优先A档证券最高发行利率为4.70%，最低发行利率为2.45%，平均发行利率为3.49%，全年累计上升71个基点；优先B档证券最高发行利率为5.10%，最低发行利率为3.29%，平均发行利率为4.11%，全年累计上升11个基点。

而企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.50%，最低发行利率为2.31%，平均发行利率为4.43%，全年累计下降39个基点；优先B档证券最高发行利率为9.20%，最低发行利率为3.40%，平均发行利率为5.55%，全年累计下降178个基点。

（四）收益率曲线震荡上行，利差扩大

2016年，在内外不确定因素增多的大背景下，债券市场收益率波动加剧。4月受债券违约事件影响上行，不过很快伴随风险缓释重返下行通道；10月下旬债券市场步入回调，12月受流动性趋紧、去杠杆加速、美联储加息、人民币贬值等多重因素叠加冲击，收益率加速“翘尾”。

在此背景下，资产证券化市场收益率全年震荡上行，以5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线为例，全年收益率上行50个基点。

受信用债券违约风险上升的影响，2016年同期限ABS产品与国债的信用溢价在波动中小幅扩大。以5年期AAA级固定利率ABS收益率为例，其与5年期固定利率国债收益率信用溢价全年扩大40个基点。

（五）市场流动性进一步提升

2016年资产证券化市场流动性显著提升。以中央国债登记结算有限责任公司托管的信贷ABS为例，2015年资产支持证券换手率为7.44%，而截至2016年12月末，中央结算公司资产支持证券托管量为5,756.90亿元，全年成交量为1,435.28亿元，换手率为24.93%；

再看企业ABS市场流动性，以中国证券登记结算有限责任公司上海分公司托管的企业ABS为例，截至2016年12月末，中证登托管资产支持证券市值3,113.54亿元，全年成交金额为833.64亿元，换手率为26.77%。产品换手率的提升表明资产证券化市场流动性明显增强。

四、对信托公司的新要求

信托公司将资产证券化业务作为重点战略领域之一，致力于不断提升资产证券化业务的主动管理能力和创新服务能力，这就要求信托公司不仅在服务内容上为特定目的信托管理赋予新的意义，而且在服务方式上要立足客户维度，配合客户的证券化战略，加强资源和技术共享，打造特色的资产证券化业务合作平台。

证券化产品的最典型特征就是资产池现金流的重组和证券的分层设计，这种复杂的结构设计和安排往往会增加投资者判断风险的难度。

因此，信托公司要应用更先进的专业技术工具对资产包进行分析、评级、判断，以此减少这种信息不对称的程度。

需要综合考虑可能影响到信用风险的各种因素，针对给定的基础资产和交易结构，对数据进行验真和补充，对不同的分层证券提供明确的信用级别符号以区分其潜在的信用风险。

信托公司需要提升在资产证券化产品交易结构设计、发行上市、证券承销、中后期管理方面的能力，提升在信贷资产证券化业务开展过程中的主动管理能力。

信托公司应前移起点，将受托服务延伸到尽调和发行准备阶段，如果介入时机过晚，一方面会造成基础资产池和产品结构难以调整优化，进而影响信托公司风险把控，另一方面，如果信托公司不介入发起机构最需支持的前期准备工作和产品方案设计，则对客户价值贡献有限。

信托公司的主导作用和主动管理仍然有待提高，需要依托监管政策的引导和支持，增强自身发展的内在驱动力，重构核心竞争力，回归本源业务，不断提升资产证券化专业服务能力。

来源：中国信托业协会